Reservas: el talón de Aquiles del plan Milei

La semana próxima es la fecha límite de la meta de reservas que el Gobierno de Javier Milei debe cumplir como parte de sus objetivos para mantener el acuerdo con el FMI y, más importante, para recibir nuevos desembolsos. El tema es que, en la actualidad, las reservas netas que tiene el Banco Central se ubican en terreno negativo por unos -7.500 millones de dólares, mientras que la meta del acuerdo estipula que deberían ascender a los -2.500 millones; es decir, debería acumular casi 5.000 millones de dólares en estos días, algo que parece prácticamente imposible.

Este lunes el Banco Central dio a conocer una serie de medidas apuntadas, por un lado, a reforzar la potencia de su política monetaria (recompra de pasivos monetarios, aumento de algunos encajes bancarios, una nueva emisión del BOPREAL) y, por otro, a fomentar el ingreso de dólares (a partir de ahora, todos los meses va a emitir hasta 1.000 millones de dólares deuda que solo podrá ser adquirida por capitales extranjeros, se eliminó el período mínimo de 6 meses de permanencia para el ingreso de dichos capitales y se confirmó el REPO con bancos extranjeros por entre 1.500 y 2.000 millones de dólares).

Lo anterior no modifica prácticamente en nada el panorama de la meta de reservas. En primer lugar, porque el acuerdo solo permite contabilizar los primeros 500 millones de dólares todo lo que ingrese por el REPO. En segundo lugar, porque a eso se le sumarían como máximo otros 1.000 millones por la emisión de deuda a capitales extranjeros (se especulaba con la posibilidad de que la revisión del acuerdo se extendiera a fines de julio, el tema es que eso alejaría todavía más la meta, dado que en los primeros días de julio hay un pago muy importante de vencimientos de deuda en moneda extranjera, por unos 4.300 millones de dólares).

Siempre está la posibilidad de que el gobierno pida un waiver, esto es, una excepción temporal al cumplimiento de las condiciones acordadas, otorgada cuando el FMI considera que el país realiza esfuerzos adecuados o enfrenta circunstancias excepcionales que explican la desviación.

Sin embargo, Milei, fiel a su estilo, redobló la apuesta y directamente sostuvo que “no hay necesidad de acumular reservas” en un esquema de flotación flexible como el vigente. La lógica libertaria del mandatario es que, en un esquema de libre flotación, el precio del dólar lo determina el mercado y el Banco Central no debería intervenir (con lo cual, no necesita reservas para eso).

¿Las reservas no importan?

Las reservas internacionales funcionan como un colchón de seguridad frente a turbulencias económicas, protegiendo la economía frente a salidas bruscas de capitales, crisis cambiarias o shocks externos negativos. Esto no es solo sentido común; estudios académicos confirman reiteradamente su importancia. Por ejemplo, Obstfeld, Shambaugh y Taylor muestran que países con mayores reservas tienen menor probabilidad de crisis cambiarias y financieras. Esto incluso se sostiene en países donde se adoptó un esquema de tipo de cambio flexible. Los economistas Hviding, Nowak y Ricci realizaron un estudio empírico sobre 28 países entre 1986 y 2002 (donde varios de esos tenían tipo de cambio flexible) y encontraron que la acumulación de reservas reduce la volatilidad cambiaria y ayuda a prevenir las crisis. Asimismo, todos los países de la región con un esquema de tipo de cambio flexible mostraron una acumulación sostenida de reservas respecto del PIB, tal como refleja el gráfico debajo.

En función de lo expuesto, estamos en condiciones de afirmar que la acumulación de reservas es un factor importante para la estabilidad económica de los países, incluso en aquellos donde se observa un esquema de tipo de cambio flexible.

Más allá del debate teórico sobre la flotación cambiaria, la realidad práctica obliga a Argentina a cumplir con las metas de reservas establecidas con el FMI, ya que esto constituye un requisito esencial para recibir los desembolsos previstos. Pero, además, las reservas cumplen otro rol crítico: son determinantes fundamentales del riesgo país, factor clave para el al financiamiento internacional.

En este sentido, la estrategia del gobierno —expuesta por el Presidente hace unos días en el AmCham Summit 2025— es que durante el segundo semestre Argentina logre acceder a los mercados internacionales para obtener el financiamiento necesario (donde una parte de dichos desembolsos irían a engrosar las arcas del Banco Central). La condición indispensable para que eso suceda es que el riesgo país (que mide la sobre tasa a la que el país podría endeudarse) baje de manera significativa. Esto es necesario ya que actualmente se ubica en torno a los 650 puntos básicos, lo que significa una tasa aproximada del 11%, un nivel muy elevado que haría sumamente difícil de repagar la deuda contraída. Según Milei, “inexorablemente el riesgo país se va a desplomar”, debido a la política de equilibrio fiscal que está llevando a cabo su gobierno y que piensa mantener por el resto de su mandato.

El tema es que acá nuevamente aparece la cuestión de la acumulación de reservas. Recordemos que, por lo general, las emisiones de deuda no son en moneda doméstica sino en dólares; es por esto que los mercados internacionales tienen muy en cuenta esta variable a la hora de analizar la capacidad de repago de los países. Al igual que antes, existe abundante evidencia empírica que muestra que la acumulación de reservas es uno de los determinantes principales de la caída del riesgo país (ver, por ejemplo, los trabajos de Levy Yeyati y Gómez, 2019; Martinez o el de Terceño y Teruel, 2013. Incluso el propio Sturzenegger (Ministro de Desregulación y Transformación del Estado) tiene un trabajo publicado junto a Sosa-Padilla con resultados similares.

Si miramos el nivel actual de reservas de los países de la región y su riesgo país, se observa una clara relación negativa (cuanto más bajas son las reservas internacionales, mayor es el riesgo país, y viceversa).

Del gráfico se deprende que, para poder colocar deuda en los mercados internacionales, el ratio Reservas/PIB debería estar en torno al 10%, muy lejos del nivel actual de Argentina que se ubica en 6%.

Sin embargo, como señala el trabajo de la Gerencia de Estudios Económicos del Banco Provincia, en los últimos dos años de los 27 países que emitieron deuda en los mercados internacionales, hubo cuatro que pudieron emitir deuda en los mercados internacionales a pesar de tener una relación reservas/PIB menor al 10%: Kenia, Nigeria, Panamá y El Salvador. El tema es que todos esos países muestran un déficit de la cuenta corriente menor al de Argentina, salvo Kenia (aunque, en nuestro caso, el resultado fiscal es mejor). O sea, solo 1 de los 27 países que emitieron deuda en los mercados externos en 2024-2025 tuvo un bajo ratio Reservas/PIB y déficit de cuenta corriente mayor a 1% del PIB, tal como es la situación de la Argentina hoy.

La situación argentina actual, con bajos niveles de reservas, un alto déficit externo y un nivel de riesgo país alrededor de 650 puntos básicos, hace que las tasas de interés rondando el 11% sean prohibitivamente caras. Este costo financiero limita mucho las posibilidades reales del país de endeudarse en condiciones sostenibles, comprometiendo el financiamiento externo futuro y profundizando los desafíos.

En definitiva, aunque Milei insista en su postura libertaria, la evidencia empírica es contundente: las reservas sí importan. Ignorar esta realidad en nombre de un dogma monetarista podría tener costos económicos y sociales elevados. El tiempo dirá quién tiene razón, pero la experiencia y los datos indican claramente que Argentina necesita acumular reservas si pretende volver a insertarse exitosamente en los mercados financieros internacionales.